变频器行业龙头企业九洲电气

　　平均节能比率30%-60%，投资回收期1-2年，与高效电机并列为国家电机系统节能政策重点推广项目，2006-2008年增速均在50%以上，我们预测2009年-2011年高压变频器行业复合增速将达到40%。

　　◆公司是电力电子行业龙头企业之一

　　本公司作为国内电力电子行业龙头企业之一，以“高效节能、新型能源”为产品发展方向，主要从事电力电子成套设备及其配套的电控自动化产品的研发、制造、销售和服务，产品包括三类：高压电机调速、直流电源和电气控制及自动化产品，08年三项业务占比分别为49.32%、30.89%和19.79%。

　　◆公司高压变频器国内品牌第三，收益于行业高速发展的大背景

　　2009-2011高压变频器市场复合增速40%

　　变频器平均节能比率30%-60%，投资回收期1-2年，与高效电机并列为国家电机系统节能政策重点推广项目，2006-2008年增速均在50%以上，我们预测2009年-2011年高压变频器行业复合增速将达到40%。

　　九洲电气国内品牌前三，市场占有率有望提高到10%

　　公司是最早进入高压变频器市场的公司，目前规模居高压变频器行业第七，国内品牌第三，产能250套/年，本次融资后将扩充高压变频产能至500套/年，公司市场占有率有望提升到10%以上，2010-2011年为公司贡献销售收入2.88亿元和3.46亿元。

　　公司为国际变频器大厂罗克韦尔公司提供贴牌，进一步证明了公司的技术和规模实力，促进了公司收入和利润的增长以及管理能力、技术能力的提高。

　　◆直流电源将为公司提供稳定的收入来源

　　2001年以来，我国直流操作电源产量始终保持10%左右的稳定增长速度，随着经济的回暖，电网投资有望保持稳定，同时，高频开关直流电源作为节能设备复合低碳经济的大背景，有望继续维持10%的增速。

　　公司是最早生产该产品的国内企业之一，产品规格齐全，生产技术成熟完善，建立了全国性的营销网络，已形成较好的声誉和品牌，目前公司市场占有率2%左右，份额有望保持稳定，2010-2011销售规模分别为1.00亿和1.15亿元。

　　◆风力发电变流器有望成为公司新的利润增长点

　　公司将在2011年前形成100套兆瓦级风力发电变流器产品的生产能力。我国在兆瓦级变速恒频风电机组方面与国际先进水平相比有很大的差距，严重地制约了风力发电在我国的发展。

　　公司该产品的投产将打破国外厂商垄断，有效提高风力发电机组的国产化率，符合国家政策支持方向，具有广阔的市场前景，我们预测公司此项业务2010、2011年分别贡献销售收入0.17亿和0.43亿元。

　　◆盈利预测

　　我们预测，公司2009-2011年EPS分别为0.79、0.89和1.11元。

　　光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。

　　因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。

　　敬请参阅最后一页之重要声明。

　　公司简介

　　公司作为国内电力电子行业龙头企业之一，以“高压、大功率”电力电子技术为核心技术，以“高效节能、新型能源”为产品发展方向，主要从事电力电子成套设备及其配套的电控自动化产品的研发、制造、销售和服务，通过提供给用户的电力电子产品对电能进行变换和控制，从而实现电气装备的高效节能和最佳运行的目的。

　　公司产品主要分为三大类：第一类为高压电机调速产品，主要包括高压变频器、高压软起动器等；第二类为直流电源产品，主要包括高频开关直流电源、各类电力电子功率模块等；第三类为电气控制及自动化产品，主要包括高低压开关柜、旁路柜等。

　　2008年，公司高压变频器、直流电源和电气控制及自动化产品占比分别为49.32%、30.89%和19.79%。

　　图表1：公司各项业务占比

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　一、高压变频器将成为公司业绩重要增长点

　　1、电机节能行业是节能减排大背景下最具投资潜力的行业之一

　　电机耗电占社会总耗电量的60%以上，是“十一五”十大节能工程之一，我国电机系统运行效率比国外先进水平低25～30%，节能潜力巨大，在节能减排的大背景下，电机行业必将成为节能重点。

　　1.1高耗能和低效率使电机行业成为节能重点

　　高耗能：电机是量大面广的产品，是用电耗能大户，我国电机系统能耗占全国用量的60%，占工业用电量的80%。 低效率：我国电机系统运行效率比国外先进水平低25～30%。

　　根据原国家信息产业部的研究，为实现2010年我国单位GDP能耗减少20%的发展目标，节能技术的贡献度必须达到55%以上。通过系统优化，电机系统的节能潜力可达30%-60%，是最具节能潜力的产品之一，要实现“十一五”节能减排的目标，电机节能势在必行。

　　图表2：电机系统是能耗大户

　　电机系统能耗占总用电量和工业用电量的比重

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　1.2高效电机和变频调速是电机节能的主要方式

　　电机系统包括控制(调速)装置、电动机、被拖动装置、传动系统以及管网负荷等。

　　电机的节能方式分两个层面：一是从电机产品的设计上实现节能，其产品是采用了新设计、新材料、新工艺的高效率电机；二是从电机产品的运行使用上实现系统性节能，其产品是以电机为核心部件的节能动力系统，如电机调速系统。

　　从节能量上看，电机调速节能20-60%、高效电机节能2-5%，是最有效的电机节能设备。

　　图表3：电机系统包括电机、负载、控制单元

　　典型的电机系统构成

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　图表4：高效电机和变频器是主要的节能设备

　　电机系统节能的主要方式

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　注：具体节能措施不是上述措施的简单累加，可能是多种措施的组合效果；

　　如果高效电动机、调速装置、终端设备不能合理匹配，综合节能效果可能不理想，造成高成本但效果不明显的问题

　　和高效节能电机3%-5%的节能效果相比，节能电机系统的效果更为明显，通常节能20%～60%或者更多。

　　变频器投资回收期基本在2年以内。

　　异步电机调速的方式包括变级调速、传差率调速和变频调速等多种方式，从性能上看，变频调速是最有效的电机调速方式。

　　图表5：变频器的投资回收期在一年左右

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　图表6：异步电机主要调速方式

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　1.4变频器是节能政策关注的焦点

　　近几年，国家出台了多项节能减排政策，都把变频器列为重点推广技术。

　　2004年《节能中长期专项规划》：

　　2003-2020年年均节能率为3%，电机系统节能“十一五”期间重点推广高效节能电动机、稀土永磁电动机，在煤炭、电力、有色，石化等行业实施高效节能风机、水泵、压缩机系统优化改造，推广变频调速，自动化系统控制技术，使运行效率提高2个百分点，年节电200亿千瓦时。

　　2006年《“十一五”十大重点节能工程实施意见》：

　　提高电机系统效率：推广变频调速、永磁调速等先进电机调速技术，改善风机、泵类电机系统调节方式，逐步淘汰闸板、阀门等机械节流调节方式。以先进的电力电子技术传动方式改造传统的机械传动方式，逐步采用交流调速取代直流调速。

　　2、高压变频器行业处于高速发展时期，2009-2012年行业复合增速40%以上

　　中国目前电动机总装机容量4亿KW，高压电动机约占一半，高压电动机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约7，000万KW的高压电动机处在浪费运行的状态，从目前来看，电力、水泥、冶金建材等下游行业高压变频器普及率不到20%。

　　高压变频器平均节能效果30%以上，投资回收期1-2年，下游用户认可程度迅速提高，2005-2008年行业复合增速47%，2008年行业规模达到35亿元。

　　根据“十一五”期间电机系统节能2%的规划，变频器作为电机节能重要推广设备，将受益于电机节能的大背景，2009-2012年行业复合增长率超过40%。

　　图表7：2010年高压变频器行业增速为40%以上 高压变频器市场规模预测

　　■ 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

　　图表8：高压变频器主要应用行业

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　3、国内企业将胜出，行业集中度有望继续上升

　　高压变频器属于个性化产品，国内企业凭借本土和价格优势全面胜出

　　价格优势明显，国外产品价格较国内产品高30%

　　高压变频器属于个性化产品，国内企业更了解国情和企业情况，产品更符合企业需求，而且人力成本相对低，在售前及售后的人力投入优于国外企业。

　　高压变频器销售规模前十位企业国内企业占据7席。

　　高压变频器高端产品(8000KVA以上)过去被国外品牌垄断，目前利得华福和智光电气已经开发出10000KVA变频器并已有供货经验，价格较国外品牌低30%，高端产品上国内品牌替代国外品牌已成趋势。

　　中低端产品占比80%，技术壁垒低，国内厂商具有成本和渠道优势，有望继续扩大市场。

　　图表9：内资厂商市场份额接近70%

　　高压变频器市场内资品牌与外资品牌格局

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　图表10：前十位厂商中内资厂商占7席

　　2008年高压变频器厂商规模

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　行业壁垒较高，集中度将继续提升

　　高压变频器的市场集中度较高。中国市场国际主流厂商比较少，目前仅有5～7家，国内也只有5～8家厂商具备从研发、设计到生产、服务一条龙的综合实力，目前前十大厂商市场份额达到89%。

　　高压变频器行业主要壁垒：

　　资金。高压变频器行业快速增长，新进入者常采用低价策略扩大市场份额，行业利润率下降很快，此外行业平均的回款期在一年以上，采取“节能返款”模式的回款期长达2-3年，增长越快的公司对资金要求越高。

　　历史业绩。高压变频器一般功率较大，大都使用在关键位置，用户对产品的可靠性和企业历史业绩非常重视。

　　技术。高压变频器负载耗电量大，多为关键设备，要求较短的试运行期，对变频器设计的灵活性和适应性要求较高，同时变频器不是一个完全标准化产品，要结合各类用户的现场不同要求，做适当的二次开发。

　　4、公司是高压变频器行业的一线企业

　　4.1公司产品是目前高压变频器主流技术

　　公司高压变频器的生产分为自主品牌生产和为罗克韦尔公司贴牌生产。公司自主生产的PowerSmart品牌高压变频器，采用的是电压源型功率单元串联多电平技术路线，于2002年研发成功，2004年起投入市场销售，目前该品牌的高压变频器已实现批量生产。2005年，公司成为罗克韦尔公司的合同制造商，采用罗克韦尔公司高压变频器的生产制造技术，为其贴牌生产，生产的高压变频器采用的是电流源型交直交技术路线。

　　目前，在通用变频器领域，单元串联多电平型变频器占有80%的市场份额。

　　图表11：高压变频器目前主流技术

　　■ 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

　　4.2公司规模国内企业规模前三

　　公司于1998年开始研制生产高压电机调速产品，是我国生产高压电机调速产品最早的企业之一。至今已有十年的高压电机节能领域生产、技术经验。公司高压变频器自2005年进入市场以来销量增长迅速，截至2009年9月30日累计销量已达到691套。

　　公司2008年主要经济指标工业总产值在行业统计的国内高压变频器企业中名列第三名，同时“九洲电气”上榜2007～2008年度高压变频器行业品牌目录，成为八个品牌目录推荐产品之一。

　　产能扩张后，公司高压变频器产能500台/年，市场占有率有望提高到10%。

　　图表12：公司高压变频器目前接近满负荷生产

　　公司高压变频器销售情况

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　4.3技术是公司的核心竞争力 产品和技术优势

　　1999年，通过批量生产内反馈串级调速系统进入电机节能领域，是国内高压电机节能领域的开拓企业之一，至今已有近十年的高压电机节能领域生产、技术经验。2005年以来，主导产品从内反馈串级调速系统成功转型为高压变频器，目前规模居高压变频器行业第七，国内品牌第三。

　　规模优势

　　公司2004年、2005年投资建设了高压变频调速产品产业化生产基地，引进了几十台套的进口数控加工设备、静电喷涂设备和试验检测设备，使公司的制造能力、装配能力、电控及自动化配套能力和质量检测能力大大提高，2011年前高压变频器的产能达到500套/年。

　　专业检测设备和质量控制优势

　　公司可带载5MW的变流试验站可对功率在5MW以下的高压变频器进行模拟全载测试，可以提前发现问题、解决问题，提高了产品可靠性，降低了生产成本，提升了客户的满意度。

　　公司自2004年以来，配建了国内一流水平的“电磁兼容试验室”、“环境模拟试验室”、“电气性能试验室”和“整机老化试验室”等，基本配备齐全了电力电子试验测试装置。这些检测装置分别模拟用户不同的工况条件，为其提供可靠有效的运行数据，避免了产品性能的波动，大大提高了实际运行质量。

　　国际合作优势

　　公司通过为罗克韦尔公司贴牌生产高压变频器，提升了公司的工艺设计、质量控制、材料供应等环节的技能水平以及技术管理水平。

　　4.4与罗克韦尔合作恰能反映公司技术实力

　　国内制造高压变频器的公司非常多，罗克韦尔选择九洲电气我们认为原因有：

　　公司在高压电机调速领域已经有近10年的经营，积累了丰富的生产技术经验和人才队伍，公司技术人员的调试能力、生产工人的组装水平和设备的检测环境等软件因素与罗克韦尔公司的要求比较吻合。

　　公司引进了几十台套的进口数控加工设备、静电喷涂设备和试验检测设备，使公司的制造能力、装配能力和质量检测能力大大提高，高压变频器的产量达到250套/年，本公司的生产能力可以完全满足罗克韦尔公司的订单要求。

　　公司与罗克韦尔公司的合作，不仅带来了公司收入和利润的增长，还促进了公司管理能力、技术能力的提高和自主品牌的提升，上市后实力进一步增强，产能进一步扩充，与罗克韦尔的合作有望继续。

　　图表13：公司为罗克韦尔代工比例

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　二、直流电源将是公司稳定的收入来源

　　直流操作电源属于电力电子器件功率产品，主要用于发电厂和变电站，向控制装置、保护装置、信号装置供电以及向操作、调节一次设备的传动机构供电，同时还作为独立的事故照明电源，在电力、冶金、铁路、石油化工、煤炭、电信系统等工业领域和通讯行业得到了广泛的应用。

　　1、直流操作电源行业增速稳定

　　高频开关直流电源需求与电力等行业相关的新建工程和技术改造工程密切相关，根据国家电网公司“能源基地建设及电力中长期发展规划深化研究”，我国发电装机容量在“十一五”期间将保持10.5%的年增长率，在此后的“十二五”和“十三五”期间增速应适当降低至6.7%和4.17%。

　　我国直流操作电源市场基本处于稳定增长阶段，2001年以来，我国直流操作电源产量始终保持10%左右的稳定增长速度，随着国民经济平稳上升，电网投资有望保持稳定，直流电源市场有望继续保持10%的增速。

　　图表14：十二五期间发电装机容量增速7%左右

　　我国电力装机容量

　　■ 资料来源：光大证券研究所

　　2、高频开关直流电源作为节能设备备受关注

　　电源控制是节约能源的重要环节之一，经过电力电子和电源技术处理之后的电力供应，节能效果明显。

　　根据中电网提供的数据，采用高频开关直流电源，较可控硅整流器节电15%～30%，较硅整流器节电30%～50%。

　　高频开关直流电源产品的小型化还可以节约大量的铜、铁等原材料。

　　3、行业集中度低，公司市场占有率2%左右

　　直流操作电源领域，国内厂家起步较晚，但发展速度较快，技术已经比较成熟稳定，但产品市场分散，现有企业相互之间的竞争优势并不明显。行业平均净利润率稳定在13%左右。

　　国内企业垄断

　　直流操作电源产品主要按用户的要求进行生产，国外的电力设备制造商难以细致了解国内电力企业本地化的业务流程和不断变化的业务需求，此外系统开发成本过高，国外产品价格居高不下，市场竞争力不强。

　　行业集中度低，公司市场份额2%左右

　　在电力系统用的直流操作电源市场中，生产厂家较多。产品面向全国市场的企业主要有奥特迅、许继电气、九洲电气、东方电子、青整电气、大唐科源电气等，公司目前市场份额2%左右。

　　图表15：九洲电气高频开关直流电源市场份额2%左右

　　九洲电气高频开关直流电源份额

　　■ 资料来源：公司招股说明书 图表16：主要企业2007年-2008年实现的销售收入

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　4、公司具有技术和品牌优势

　　行业经验和品牌优势

　　公司从1998年开始生产直流操作电源，是最早生产该产品的国内企业之一。经过多年发展，直流操作电源产品规格齐全，生产技术成熟完善，产品性能可靠，积累了大量的客户，建立了全国性的营销网络，在直流操作电源已形成较好的声誉和品牌。

　　工艺装备优势

　　公司机械加工设备优良，自2004年以来，公司先后从国内外购买了数控多工位冲床、数控折弯机、冷弯成型机组、粉末喷涂系统和表面贴片生产线等设备。这些加工设备属于国内领先的生产设备，可以保证产品加工的精度和质量。

　　三、电气控制及自动化是公司的配套产品

　　电气控制及自动化产品是国家输配电环节重要的成套电气装置，主要起到接受、分配和控制电能的作用。一般来讲，它是由一个或多个开关设备和与之相关的控制、测量、信号、保护、调节等设备，用结构部件完整地组装在一起的一种组合体。

　　公司生产的电气控制及自动化产品集中在高压和低压两个市场。

　　图表17：电气控制及自动化产品分类

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　3.1增速取决于电网、电站建设

　　电气控制及自动化产品的市场需求主要取决于与电力相关的新建和技改工程，增速将较为平稳，行业工业增加值每年增速8-10%。

　　3.2市场化程度高，竞争分散

　　高压和低压市场，产品间技术水平差别不大，生产厂商众多，因此竞争比较激烈，电气控制及自动化产品市场化程度高。

　　我国电气控制成套设备生产规模较为分散，排名首位的东辰控股集团有限公司2007年实现销售产值占参与统计的84家企业完成工业总产值的比例为12.57%。作为市场分散程度类似的电气控制和自动化行业，各生产厂家的市场占有率都较低。

　　公司在电气控制及自动化产品行业市场占有率较低，此块业务定位为公司在电力电子设备制造业产品序列中重要的补充和配套产品。

　　图表18：电气控制及自动化行业格局

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　四、募投项目将增强公司核心竞争力

　　图表19：偿债能力财务指标(百万元)

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　进一步提高高压变频器市场份额

　　公司将在250套高压变频器生产能力的基础上，再新增250套生产能力，总生产能力500套。

　　公司目前高压变频器基本满产，市场处于快速发展阶段，公司产能的提升将会提高公司在高压变频器行业的市场占有率，将进一步扩大公司高压变频器的生产和销售规模。

　　进入新的电力电子应用领域

　　新型电力电子器件功率产品成套装置扩建项目是在现有800套高频开关直流电源产品生产能力的基础上，再新增600套高频开关直流电源产品和100套兆瓦级风力发电变流器产品的生产能力。 我国在兆瓦级变速恒频风电机组方面与国际先进水平相比有很大的差距，一直处在研制阶段。

　　国产化程度低和进口设备价格高是造成目前我国风电价格偏高的主要因素之一，严重地制约了风力发电在我国的发展。

　　国产风力发电变流器的研制成功和投入生产将打破该产品被国外厂商垄断的格局，有效提高风力发电机组的国产化率，降低发电设备的成本，同时也复合国家的政策支持方向，具有广阔的市场前景。

　　五、公司财务分析

　　5.1偿债能力分析

　　公司报告期各期末的流动比率和速动比率均处于合理水平，2008年末和2009年6月末的流动比率和速动比率均高于可比上市公司平均值。公司资产负债结构较为合理。2007年本公司实施了增资扩股，新增投资4，592万元，使公司的资产负债率有较大幅度下降。

　　图表20：偿债能力财务指标

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　5.2运营能力分析

　　公司最近三年应收账款周转率均低于同行业可比上市公司平均值；存货周转率在2006年低于同行业可比上市公司平均值，但公司的存货周转率在稳步提高，2007年、2008年和2009年1-6月已接近或超过了行业平均水平，公司近几年存货管理水平在逐年提高。

　　公司的主要产品是在设备安装到位并调试验收完成后确认收入，按照公司应收账款信用政策，在货款结算时一般给予客户一定的信用宽限期。为更好的开拓公司产品市场尤其是高压变频器市场，公司在销售策略上对部分具有良好资信的客户还给予了适当延长资金结算周期和增加信用额度的宽松政策。因而，公司货款的回款时间较长，导致公司应收账款的增加和应收账款周转率较低。

　　图表21：运营能力财务指标

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　5.3盈利能力分析 最近三年，公司综合毛利率的变动比较平稳，平均在30%左右，最近三年及一期高压电机调速产品和直流电源产品的毛利率均保持在30%以上，对公司产品的主营业务利润贡献较大。电气控制及自动化产品的毛利率偏低，平均在20%左右，主要原因是生产厂家较多，市场竞争激烈。

　　高压变频器和直流电源行业格局目前基本稳定，公司毛利率有望保持平稳。

　　图表22：偿债能力财务指标

　　■ 资料来源：公司招股说明书

　　5.4现金流分析

　　公司2007年和2008年经营活动产生的现金流量净额较低的原因主要是：(1)由于电力电子行业和公司产品的特性，以及公司主导产品销售信用政策和公司所处行业特性，导致公司应收账款余额较大，应收账款周转率较低。(2)存货余额较大，占用资金较大。

　　2007年度通过股东增资以及增加银行借款等方式筹集资金，增加到高压变频器等生产经营中，使2007年购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，导致2007年公司经营活动现金流量净额为负。

　　2009年1-9月经营活动产生的现金流量净额为2，913.56万元，较当年中期和上年同期均有较大改善，主要原因为2009年1-9月公司加大应收账款回收力度、加强对采购部门的考核，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。