合康变频：高成长确定

　　通用高压变频虽然竞争激烈,但价格继续大幅下降空间有限。同时亦庄基地投产后成本优势将显现:经过过去两年通用变频行业整机价格下跌,目前通用变频单位价格已经接近600元/千瓦,很多公司已经接近可接受的价格极限,进一步通过价格战实现竞争的动力不大。公司亦庄基地已经投产,产能规划在1500台/年,我们认为变频器的产能柔性是较大的,从历史来看实际产量甚至可以超过20%。所以从行业来看公司已经具备规模效应下的成本优势。另外公司的主要措施包括1.绑定整机企业,2.介入EMC 市场,3.规模扩大后,公司规模效应行业领先;

　　对2011年业绩的判断:考虑到股权激励的成本(相当于EPS 0.2元),目前市场对公司2011年业绩判断在1.3-1.4元。我们认为这是较为保守的判断,公司将在以下三方面存在超预期的可能。

　　1、防爆变频器将形成销售:公司公告进入防爆变频器领域。防爆变频器主要用于煤矿和冶金防爆领域,具有明显节能效果。同时由于市场进入者不多,下游需求旺盛,产品毛利率可以达到50-60%。同时从终端客户来看,防爆变频和公司同步异步提升机变频器的下游煤矿客户重合,公司相比其它竞争者市场开拓优势明显。目前石景山基地将进行防爆变频生产,预计今年形成6-8千万的收入,净利1500-2000万水平,折合每股贡献在0.11-0.15元左右;

　　2、收购预期:我们认为进一步外延式扩张拓展产品线将是大概率事件。公司超募资金约6.3亿,考虑到武汉基地投入2.1亿,目前剩余4.2亿左右。如果假设80%资金按照10倍P/E 进行收购,收购的资产直接形成的利润(不考虑协同效应)将有3.3千万左右,相当于贡献EPS 0.28元。即使考虑15倍P/E 高价收购的情况下,直接贡献也有近0.18元/股;

　　3、同步提升变频器实际业绩贡献将超市场预期:目前公司同步提升变频器在手订单为1.5亿,预计均为今年交货,考虑税后因素,预计毛利贡献在7千万。但是大部分相关费用已经计提,毛利将直接成为业绩贡献。预计此块业绩EPS 贡献将在0.5元以上,超出市场预期的0.25-0.3元左右的业绩贡献;

　　投资建议

　　我们认为公司未来业绩存在较大的超预期可能,维持此前对公司2010~2012年0.84,1.59,2.26元的盈利预测不变,未来两年复合增长率64.03%,当前股价对应PE 估值为60,31和22倍;。

　　虽然公司近期将面临小非解禁,但直接解禁压力有限。我们继续建议对公司进行积极配置。